Nieuwsbrief SmartCapital

  
Kan je value investing
nog verdedigen?

    

 
Het is weer zover, value investing, of waardebeleggen, wordt weer dood verklaard. De beleggingsfilosofie is niet meer van deze tijd, werkt al jaren niet meer enzoverder. Een wederkerend fenomeen dat nooit zal verdwijnen, net zoals F.C. De Kampioenen.....

Warren Buffett als gezicht van de waardebeleggers verschijnt dan bij hun afbeeldingen als te oud, niet meer mee met de huidige digitale tijd, enzoverder.

Opvallend is wel dat dit in geschreven teksten nogal meevalt en er wel plaats is voor nuance, maar op Youtube staat het vol met video’s van 20 jarige goeroes die dit verklaren en u ook komen vertellen wat nu wel werkt. Dat Buffett zijn ervaring 4X langer is als zij leven, dat gaat aan hen voorbij. En alle respect voor jonge mensen, ik was op mijn 25 ook een betere belegger dan sommige anderen die 2 of zelfs 3 keer mijn leeftijd hadden. Maar niet omdat ik dat zelf zo slim bedacht had, wel omdat ik naar de ervaring van degenen voor mij luisterde, zoals Buffett, Greenblatt, Munger, Fisher,...

Maar in alle eerlijkheid, het wordt steeds moeilijker om value investing te verdedigen. Begrijp me niet verkeerd, ik werk nog voor 100% met deze filosofie en zal er ook niet van afwijken. Maar hoe leg je nog uit aan iemand dat dit de beste methode is? Hij of zij kan namelijk een aandeel kopen dat weinig of geen winst maakt, daar ook nog geen vooruitzichten voor zijn, maar dat wel in een sexy sector actief is en dat dan verdubbelt binnen 6 maanden. Terwijl dat goedkope bedrijf dat jij als waardebelegger volgt en koopt, gewoon rond dezelfde koers blijft hangen, of erger nog, daalt.

Het helpt ook niet dat er vaak een enge definitie wordt gekozen voor value investing waarbij dan enkel gekeken wordt naar de koers/boekwaarde. Het klopt dat boekwaarde op zich niet altijd meer relevant is, al is dat sectorgebonden.

Maar ik vind het uiterst belangrijk om tegengestelde opinies te kennen, niet enkel over de bedrijven die ik bezit, maar ook over mijn algemene ideeën over sectoren, de economie en ook over mijn beleggingsstijl.

Daarom heb ik zoals vorige week ook gezegd, even wat afstand genomen en met een open geest ook al hun argumenten gelezen, gehoord en over nagedacht. Maar zoals ik boven al schreef, blijf ik 100% zeker dat value investing of waardebeleggen niet dood is.

 

Doodziek dan?

Goed gaat het ook niet met value investing. De echte waardebeleggers die kennen nu al verschillende jaren van slechtere prestaties. Er zijn ook een flink aantal beleggers die zich waardebeleggers noemen en wel goed hebben gepresteerd, maar als je dan hun beleggingen gaat analyseren, dan is dat geen waardebeleggen maar momentumbeleggen, met enkele factoren van het waardebeleggen.

Zoals u weet heb ik daar absoluut niets op tegen, dat was ook de basis van onze SMART Formula al lag daar de eerste focus op value investing en de tweede op momentum. Dit is een perfect valabele strategie, maar ook deze zal op een bepaald ogenblik een langere tijd slecht presteren zoals ook in het verleden al werd aangetoond.

Wat ook aanduidt dat waardebeleggen al enige tijd niet werkt, is dat zelfs grotere value fondsen sluiten. De klanten gaan vaak over naar passieve fondsen.

Zo stopte ook Allan Mecham om gezondheidsredenen. Hij werd onder waardebeleggers bekeken als één van de troonopvolgers van Buffett. Een schok.

Bij zo’n berichten moet je jezelf gaan afvragen, “Is this time really different?” Uiteraard is het altijd anders, maar zitten we vandaag inderdaad in zo’n andere situatie dat we geen lessen meer kunnen leren uit het verleden? Het verleden leert ons dat dit al meermaals werd gedacht en het telkens toch anders bleek uit te draaien.

Ik haal graag even de woorden van Joel Greenblatt erbij, een vrije vertaling: “Waardebeleggen werkt niet altijd. De beurs is het niet altijd eens met jou. Met de tijd is waarde de manier hoe de beurs aandelen prijst, maar op de korte termijn, die soms tot drie jaar kan duren, zijn er periodes dat het niet werkt. En dat is een goede zaak. Het feit dat waardebeleggen niet altijd werkt, is net de reden dat het zal blijven werken op de lange termijn”.

Net omdat steeds meer mensen het waardebeleggen de rug toekeren, komt de herleving ervan steeds dichterbij.

En zelfs in periodes waarin value investing niet lijkt te werken, dan nog zijn er wel beleggingen te vinden, anders hadden we nu geen 6 koopadviezen. Maar het is wel veel moeilijker geworden.

Vandaag komt er vaak een dosis geluk bij kijken. Vroeger kon je degelijke bedrijven goedkoop kopen en dan wachten. Binnen een redelijke periode keerde de prijs wel terug naar de intrinsieke waarde. Voorlopig lijkt dat even niet meer te gebeuren, goedkoop blijft goedkoop.

Daarnaast heb je wat we de “compounders” noemen. Dit zijn bedrijven die het goed doen en steeds meer waard worden dankzij hun groei. Denk daarbij aan Lotus Bakeries. Het probleem met deze bedrijven is dat iedereen deze kent en de prijs dat dan ook reflecteert.

Mohnish Pabrai, volgens eigen zeggen de grootste kopieerder van Warren Buffett, zoekt nu naar wat hij verborgen compounders noemt. Dit zijn compounders waarvan je het nog niet weet, of die verstopt zitten in een groter (vaak minder lucratief) bedrijf. Maar hierbij draait het dan ook vaak om geluk dat je hierop stuit. Als je er zo één of twee per jaar kan vinden, dan heb je een heel goed jaar gehad volgens Pabrai.
  

AWS

Een voorbeeld van zo’n verborgen compounder is AWS, of voluit Amazon Web Services. Een flink aantal van degenen die value investing dood verklaren, gebruiken Amazon graag als voorbeeld. Laten we dat even nader gaan bekijken.

Amazon is gestart als online boekenwinkel en is snel gaan uitbreiden naar andere producten om de klanten bij hen te laten kopen. Amazon werd een online marktplaats dat zowel eigen producten verkocht als producten van anderen.

Om flink wat verkeer naar zich toe te trekken, heeft het een affiliate programma. Dat wil zeggen dat wanneer iemand op zijn website een link naar Amazon zet of naar een bepaald product, dat hij of zij een commissie kan krijgen als het product via die link ook echt gekocht wordt.

In het businessplan van Amazon staat bovendien dat alles moet wijken voor de klant en dat het doel is om dit alles te doen aan de laagst mogelijke marges. Of anders vertaald, we willen groot zijn en heel veel omzet maken, maar winst, nee dat hoeft niet voor ons. Dit is vandaag ook nog steeds de core business van Amazon.

Maar die groei kostte ook heel veel geld. Zo hadden ze steeds meer servers nodig. En omdat ze “op de groei” moesten werken, hadden ze steeds extra ruimte over op die servers. Om de kosten te drukken, begonnen ze deze extra ruimte aan te bieden aan anderen. Zo konden bloggers, webshops en anderen tegen een aantrekkelijke kostprijs ook hun websites plaatsen op snelle servers. Zo werd AWS geboren.

En AWS is een gigantisch succes, niet alleen groeit deze heel snel doordat er steeds meer bedrijven en mensen alles naar “the cloud” verhuizen, het is ook de winstmotor van Amazon.

En zo zijn er heel veel beleggers met een gelukje in een hidden compounder gestapt.

Tot op vandaag kopen mensen nog steeds aandelen van Amazon omdat deze de hele retailwereld door elkaar schudt. Met de lockdowns werd het aandeel opgepikt omdat Amazon veel meer omzet zou gaan maken. En dat is ook gebeurd, maar heb je ook op de winst gelet van het afgelopen kwartaal?

Doordat Amazon veel meer omzet heeft gemaakt, is de winst gedaald. Die omzet komt namelijk niet uit het rendabele deel van het bedrijf, maar het deel waar ze zo weinig mogelijk winst willen maken. Het werd zelfs zo zwaar voor Amazon, dat ze de commissie-tarieven voor de affiliates halveerden op bepaalde producten. Dit zal flink pijn gedaan hebben voor heel wat mensen die daar hun business hebben rond gebouwd.

Kortom, tot op vandaag kopen mensen Amazon voor de verkeerde redenen en krijgen daarmee een compounder in portefeuille. Of die dan ook meer dan 100 keer de winst waard is, is een andere vraag.....

 

Waardebeleggen; het klikt of het klikt niet.

Value investing is iets dat onmiddellijk wordt begrepen door een belegger, ofwel zal hij/zij het nooit toepassen.

De simpele uitleg van waardebeleggen is dat je iets koopt voor €0,5 dat €1 waard is. Van groei-beleggen wordt dan vaak gezegd dat het iets kopen is dat vandaag €0,5 waard is voor €1, maar met de verwachting dat het later €10 zal waard worden.

Persoonlijk zie ik beiden als waardebeleggen. Als ik een bedrijf zie waarvan de groei met enige zekerheid kan verwacht worden en er voldoende indekking is tegen het risico, dan is dat evengoed iets goedkoop kopen.

Het probleem daarbij is dat bij veel groeibeleggers die zekerheden niet belangrijk zijn en veel draait op hoop of gewoon gokken. Maar gek genoeg hebben de afgelopen tien jaar diegenen die zoveel mogelijk risico namen, de beste resultaten neergezet.

We zitten echt in wat ze noemen een “risk-on” sfeer. Dit zal ooit terug omslaan naar “risk-off” maar voorlopig wordt dat weg geprint door de centrale banken.

Als we gaan kijken naar indexen die worden samengesteld aan de hand van parameters die ze klasseren onder waarde en groei, dan zien we dat de grote waardebedrijven over de afgelopen tien jaar met 8,7% per jaar groeiden en grote groeibedrijven met 15%.

Zelfs als je op 30 jaar gaat kijken, wint groei het van waarde, iets wat ik nog niet eerder heb gezien. Je kan dit zien als een falen van waarde, of je kan dat zien als een teken dat groei te ver is doorgeschoten naar de bovenkant of waarde te ver naar de onderkant, of een combinatie hiervan. Kijk daarom ook even naar de afbeelding hieronder.
 

600_sc9.jpg

 
In de afgelopen 20 jaar zijn de groei-aandelen nog niet zo hoog gewaardeerd geweest in verhouding tot de waarde-aandelen.

Het probleem is echter dat vaak zo’n indexen worden opgemaakt op basis van koers/boekwaarde en zoals ik boven al meldde, is de boekwaarde niet voor alle type bedrijven een goede graadmeter. Eigenlijk meten deze indexen dat bepaalde sectoren het slecht hebben gedaan over deze periode ten opzichte van andere sectoren.

Dus ik ben akkoord dat waardebeleggen enkel op basis van koers/boekwaarde vandaag geen goed idee meer is. Maar dat winst en cashflow niet meer van belang zijn, dat gaat er bij mij niet in.

Een koers/winst-verhouding van 3 wil zeggen dat als het bedrijf op hetzelfde niveau blijft draaien, je op 3 jaar je belegging hebt terugverdiend en je geld dus eigenlijk verdubbeld hebt.

Hoe kan zo’n parameter minder waarde hebben dan het aantal gebruikers van een dienst? Waarom is een verlieslatend bedrijf als Uber $55 miljard waard bij een verlies van $10 miljard? Ok het groeit, maar die groei gaat gepaard met een steeds groter verlies. Begrijpe wie begrijpe kan. 

 

DE MARKT VANDAAG

Ik voel mezelf als een plaat die blijft hangen (hoe lang zal dit spreekwoord nog bekend blijven?). Vandaag is niet het moment om voluit in aandelen te stappen. Zowat alle slimme beleggers die ik ken zijn vandaag eerder negatief over de beurzen met een enkeling die heel voorzichtig optimistisch is. Dit gaat dan niet enkel over waardebeleggers zoals Warren Buffett en David Tepper, maar ook macro beleggers zoals Stanley Druckenmiller en Paul Tudor Jones en zelfs traders gaan heel voorzichtig om met deze markt.

Vandaag is er bovendien ook de vraag hoe we de bedrijven nog kunnen waarderen? Niet enkel is er de zeer lage rente die je kan leiden tot stratosferische waarderingen als je deze gewoon één op één toepast, maar er is ook de vraag hoe we moeten kijken naar de toekomst.

Zoals eerder gezegd, zal ook deze enorme economische klap passeren en zullen we verder gaan. De vraag is hoe groot de impact zal zijn en hoelang we daarover gaan doen.

Als we kijken naar de opening van de winkels, dan zien we meteen lange wachtrijen bij Ikea, Action en andere ketens. Wat kunnen ze daar zo dringend nodig hebben met zo veel tegelijkertijd vraag ik me dan af.

En in China zagen we dat de pretparken ook direct volzet zijn.

Maar wat na de eerste maand, wanneer al diegenen die geen angst hebben voor het Covid-19 virus al gepasseerd zijn, wie gaat dan nog in die aantallen de pretparken en winkels bezoeken?

Ben ik dan zo raar dat ik daar nog even wil wegblijven? Als ik in mijn omgeving kijk niet. Met hoeveel zijn we die nog even gaan opletten met wat we doen. Vanaf wanneer gaat de meerderheid zich terug “veilig” voelen om alles te doen.

Let op, ik ben niet angstig, maar ik let wel op en ook dat heeft al voldoende impact op mijn bestedingspatroon.

 

Onzekerheid

Howard Marks gaf zijn laatste memo de titel "Uncertainty". We kijken vandaag dan ook aan tegen vier onbekenden:

  • de pandemie met haar gevolgen, 
  • de economische terugval welke nu al groot genoeg is om zichzelf te versterken,
  • de oliecrisis
  • en de impact van de acties van de centrale banken.

Dit is een unieke situatie en we hebben geen houvast om op basis daarvan scenario’s te gaan uitwerken. En bovendien, hoe gaan deze vier factoren elkaar blijven beïnvloeden.

Als belegger moeten we altijd met onzekerheid werken. We kennen enkel het verleden, de toekomst is onbekend. Daarom baseren we onze waarderingen ook deels op het verleden, maar de belangrijkste factor is natuurlijk wat het bedrijf ons in de toekomst kan opbrengen.

Mijn overtuiging is echter dat we vandaag niet in een periode zitten waarin we de winst moeten proberen te maximaliseren, maar deze periode overleven de beste weg is naar langdurige rijkdom. Maar we mogen ook niet vervallen in stilstand en geen risico meer nemen. Niet dat we dat doen, we zijn tenslotte al belegd.

 

Wat weten we zeker?

Hoewel het belangrijk is om stil te staan bij deze onzekerheden en daarom wat voorzichtiger te zijn, mogen we ook niet minimaliseren wat we vandaag wel zeker weten.

Voor mij is dat in de eerste plaats dat de beurs over het algemeen genomen niet goedkoop is.

Graag geef ik ook nog even twee grafieken mee die ik geleend heb van KBC en Deutsche bank. De eerste grafiek van KBC geeft de verwachte winstgroei van de Stoxx EU, S&P 500 en de BEL20 voor 2020.

600_sc10.jpg

 
De volgende grafiek geeft aan hoe optimistisch de huishoudens zijn over de beurs. Dit naar inkomensklasse.

 

600_sc11.jpg

We zien hierop dat de huishoudens vandaag uiterst optimistisch zijn over de beurs. Over alle inkomensklassen heen nam dit een flinke sprong en staat dit op een hoogte die we al heel wat jaren niet meer zagen, ondanks de aanhoudende stijging van de beurzen.

En dat staat dan tegenover de enorme krimp van de winst die ons te wachten staat.

Ik gaf eerder ook al aan dat er enorm veel nieuwe beleggers naar de beurs aan het komen zijn. Sommige doen dit voorzichtig, anderen springen echter gelijk in het diepe met zeer risicovolle aandelen.

Maar we zien ook enorm veel geld vloeien naar de passieve fondsen die de grootste indexen volgen. In het verleden heb ik dit al vaak besproken, maar de essentie hierbij is dat de grootste bedrijven hiermee alleen maar duurder worden. Zo stijgt de prijs steeds meer en bekomen we hier een aanzuigeffect. Ik ben zeer angstig voor die nieuwe beleggers op het ogenblik dat het tij keert.

Als we gaan kijken naar de beurzen aan de hand van de totale marktkapitalisatie ten opzichte van het BBP, dan zien we dat de beurs in Amerika nog steeds flink overgewaardeerd staat.

Het te verwachten rendement, inclusief dividenden, staat onder 0. En ook in Europa zien we de te verwachten rendementen terug dalen.

Als je dan toch graag passief belegt voor een deel diversificatie, doe dit dan niet in Amerika, maar kies eerder voor een wereldindex, aangevuld met een index van de opkomende markten. Maar zoals jullie weten, zoek ik die diversificatie eerder via onze holdings. 

We weten dus dat de beurs in Amerika in haar totaliteit echt te duur is. Europa is eerder correct geprijsd, maar ook niet goedkoop, ondanks de daling in maart die nu al voor het grootste deel terug werd goedgemaakt.

En bovendien houden deze berekeningen nog geen rekening met de terugval in het BBP die we zullen kennen dit jaar vanwege de combinatie van Covid-19, de lockdowns en de oliecrisis.

Het verschil tussen de waardering van de beurzen in Europa en Amerika is de dominantie van de grote techbedrijven in de indexen in Amerika.

U gaat me niet horen zeggen dat dit slechte bedrijven zijn, integendeel. Maar ze trekken wel de hele waardering fors omhoog.

In de grafiek hieronder ziet u visueel hoe sterk dit effect is. 
 

600_sc12.jpg

 
De blauwe lijn zijn enkel de  grootste aandelen, Facebook, Amazon, Apple, Microsoft en Alphabet (Google).

De oranje lijn is de rest van de S&P500 zonder deze vijf aandelen. De S&P zonder deze vijf grootste aandelen daalde in deze periode 46%. Met andere woorden, als je de afgelopen twee jaar wilde winnen op de beurs in Amerika, dan was dat ofwel met deze vijf bedrijven, ofwel met bedrijven die te klein waren voor de S&P500.

Dus we weten dat de beurs over het algemeen niet goedkoop is en met de verwachte daling in winsten zelfs duur, maar vermits enkele bedrijven de hele waarde omhoog trekken, wil dat dan ook niet zeggen dat er een flink aantal bedrijven onderaan eruit vallen en goedkoop zijn? Zoals je ondervonden hebt en kan zien, werd goedkoop vooral nog goedkoper.

 

Zone van onverschilligheid

Het is inderdaad zo dat zelfs in dure markten er koopjes te vinden zijn. Toen ik startte als belegger, dacht ik dat beleggen ook het selecteren van deze goede aandelen was. Nu 20 jaar later weet ik dat het elimineren van verkeerde aandelen, of de juiste aandelen maar aan de verkeerde prijs, veel belangrijker is.

En vandaag is het zo dat het niet persé verkeerde aandelen en prijzen zijn, maar naast wat aandelen die ik wel goed vind maar absoluut te duur, zitten de meeste aandelen in wat we de zone van onverschilligheid kunnen noemen.

Aan de huidige koersen interesseren ze me niet. Ze interesseren me pas als ze onder deze zone zakken en goedkoop genoeg zijn.

En dan zijn er bedrijven waarbij ik door de grote onzekerheid nog wat gieriger ben dan anders. Zo bijvoorbeeld Jensen Group. Deze fabrikant van industriële wasmachines is vandaag goedkoop als je je baseert op de cijfers uit het verleden. Dan zou ik al ingestapt zijn onder €24. Maar zolang ik niet kan inschatten wat deze Coronacrisis aan impact zal hebben, eis ik een nog lagere prijs voor ik instap. En dan bedoel ik niet het tijdelijke omzetverlies dat ze nu zullen hebben, want dat is op lange termijn verwaarloosbaar, maar wel een eventueel veranderd gedrag van de consumenten.

Wat als er minder op reis wordt gegaan en de hotels en cruiseschepen minder textiel moeten wassen? Zullen hun investeringen fors terugvallen? Zoja, hoelang gaat dit duren?

Of gaan we meer op reis gaan in onze eigen regio waardoor de hoeveelheid was dezelfde blijft, maar dat deze gewoon ergens anders terecht komt?

Zolang dat niet in te schatten is, wil ik nog meer veiligheidsmarge, al komt deze daar nu wel heel dichtbij.

Een bijkomende reden om wat meer veiligheidsmarge te willen, is dat ik merk dat de liquiditeit van de wat kleinere aandelen lager is dan voordien. Het wordt moeilijker om deze aandelen te kopen, maar dat is nog geen bezwaar. Het zal ook moeilijker zijn om terug uit te stappen indien onze beleggingsthesis wijzigt zodat we tot verkoop willen overgaan.

Het zijn vreemde tijden die extra voorzichtigheid vragen. Maar toch heb ik een hele mooie investering gevonden voor het spaarplan:

 

Aandeel met 60% korting

Het is een holding met een cultuur dat ondernemerschap combineert met financiële discipline. Hun doel is om geweldige bedrijven te bouwen, mensen kansen geven om te groeien, een positieve bijdrage te leveren aan de maatschappij en superieure resultaten te geven aan hun aandeelhouders. Hoge maar realistische verwachtingen stellen, nieuwe ideeën zoeken en prioriteiten stellen met lange termijnperspectief maar ook vastberaden om dingen gedaan te krijgen en durven actie te nemen met het oog op de mogelijke gevolgen. Dat is de marketingtaal van hun investeringsbeleid.

Eigenlijk bekijken ze het als waardebeleggers, zoals de rest van onze holdings. Ze zoeken naar bedrijven die ze begrijpen, met geweldige managers, en als die er nog niet zijn, dan zoeken ze deze zelf. Ze kopen ook enkel als de prijs juist is. Ze eisen dat hun bedrijven de hoogste standaarden aanhouden, maar ook competitieve voordelen hebben. Groeimogelijkheden en vernieuwing zijn ook een deel van deze waarde.

Investeren doen ze als ze ook nog zien dat ze zelf extra waarde kunnen toevoegen met hun kennis en netwerk.

Hun investeringen worden ingedeeld in drie grote blokken. Deelnemingen waarvan ze leidende aandeelhouder zijn is het belangrijkste blok en staat voor zo goed als de gehele waarde van het bedrijf. Daarnaast zijn er ook nog wat zij "Financiële Investeringen" noemen. Dit is een geconcentreerde aandelenportefeuille met minderheidsbelangen. “Seeds” is de derde tak en zoals de naam doet vermoeden, zijn dit investeringen in jonge groeiende bedrijven. Ze willen met deze tak vooral getalenteerde oprichters ondersteunen in innovatie en ondernemerschap.

Over de laatste tien jaar kende het aandeel een jaarlijks samengestelde groei van 19,3% ten opzichte van 11,1% voor de MSCI World. 

Eind vorig jaar bedroeg de netto actiefwaarde (net asset value of NAV) €110,8 per aandeel. Het aandeel is gisteren op €44,- gesloten, owel 40% van die waarde..... 


Wilt u direct geïnformeerd worden welk aandeel ik, ondanks de economische malaise, toch gekocht heb?
  

600_button_abonneer_hier_pd.jpg 
  

dan krijgt u mijn boek en het SMART Pennies Rapport er gratis bij. 

Sam Hollanders

 

Met vriendelijke groet, 

Sam Hollanders
SMART Capital